房地产行业回归民生与居住属性，政策聚焦中长期发展新模式构建，将对市场自发的“量、价”调整保持定力。

　　2026年全国新房销售将延续下行态势，行业已进入存量房主导阶段，新房市场份额收窄成为不可逆的趋势。

　　向新模式转型令传统房企的信用质量承压，2026年行业流动性风险恐上升。典型房企中超半数内生现金流无法覆盖一年内到期债务，部分房企本部货币资金已经枯竭。房企债券的偿还主要依赖本部再融资和融资协调能力。

　　万科债券展期事件揭示了外部支持的分化：需审慎看待国有参股房企的外部支持力度，但大型国有全资或控股房企对公开市场债券的支持意愿仍然较强。

　　政策基调：民生为基，定力为锚

　　我们认为，“十五五”规划建议为房地产行业指明了方向，行业要回归民生保障与居住属性。大规模改善基本居住条件的历史阶段已基本完成，行业下一阶段将聚焦高质量发展，核心任务是构建新的发展模式，增加保障性与改善性住房供给，建设人民需要的“好房子”。

　　我们对行业当前及今后的发展路径及主要挑战有几点理解：

　　政策重心在于构建长期发展动能，而非简单托市。化解房地产行业挑战的关键，是从中长期培育经济发展新动能入手，通过恢复经济信心和居民收入预期，实现行业的健康发展。政策资源将更多向高质量发展、科技创新倾斜，而不是为沉淀资产兜底。

　　政府肯定房地产行业的重要性，但应对行业波动将更为理性，高度重视“预期管理”。在不触发民生及金融风险的前提下，政策对市场因供需关系变化所产生的自发调整会保持定力与容忍度。若市场出现失速苗头，政策将在现有框架内加力落地，因城施策刺激需求仍有空间。

　　房企的生存关键在于适应新模式，而非短期业绩。 传统房企面临新房市场趋势性缩量，必须从生存战略层面进行根本转型。开发、融资、销售模式的全面改革是艰巨挑战，只有适应新模式的房企才能在新格局下生存。

　　2026年新建商品房销售预测：延续下行态势

　　我们预计，2026年全国商品房销售将延续2025年的下行态势，销售额预计同比下降10%左右，总量约在7.6万亿元左右。这一判断基于以下核心假设：

　　宏观经济承压：2026年GDP增速将放缓，主要受内需不足和出口减速影响。经济大环境的挑战将对居民购房意愿和能力形成制约。

　　市场阶段转换：我国人均住房面积已满足基本住房需求，市场进入存量房主导的新阶段。新房销售规模自然回落成为行业发展的客观趋势。

　　政策有定力亦有底线：中央明确以稳定房地产市场为目标。我们认为，政策底线在于防止市场失速风险，而非进行短平快的销售刺激。若出现超预期下滑，现有政策工具箱具备加力空间，但大规模强力刺激的可能性低。

　　需求端政策有空间：央行明确货币政策将保持适度宽松，并提出要灵活运用降准、降息等工具，意味着房贷利率仍有下调空间。在“因城施策”框架下，各地保有通过发放购房补贴、提供贴息、房票置换等方式进行结构性支持的操作空间。

　　市场信心尤弱：当前市场缺乏反弹的基础，购房者预期依然疲弱，信心的实质性恢复需要更长时间。

　　在基准情形下，我们预计托底政策将在上半年集中释放，以稳定市场预期；进入下半年，政策效果可能边际减弱，新房销售额降幅逐步扩大。

　　我们认为，城市更新是催化中长期需求的“慢变量”，短期内难以大规模提振市场销售。城市更新项目投资大、周期长、征迁复杂，其长期资金平衡模式仍需探索，且部分需求会被二手房或安置房分流。政策对去库存的最终效果，将取决于财政支持力度与融资模式创新。

　　各地回收存量商品房的落地进展整体偏慢，预计未来大范围落地仍将受限。当前市场存在显著的结构性错配，即购房及保障房需求集中在一二线城市，而闲置库存则集中于低能级城市。在低能级城市通过地方国企或专项债回储商品房，既缺乏社会价值，也无经济性，并不具备大范围铺开的基础。我们预计，该政策将继续在有实际需求的高能级城市点状落地，随着机制路径日趋完善，2026年成功案例有望逐步增加。

　　销售：需求总量窄幅波动，二手房占比显著上升

　　我们认为，当前房地产市场已明确进入存量房主导的新阶段，一二手房交易总量的变化更能反映市场真实需求状况。据住建部公布的数据，2025年1-11月全国二手房交易面积占住房交易总量的比重已达45%。十大典型高能级城市的一二手房交易面积亦呈现相同趋势，2022年以来，这些城市一二手房合计交易面积未再出现大幅下跌，保持窄幅波动，交易结构上二手房则逐步占据主导。新房市场正经历深度结构性调整，典型高能级城市新房交易量占比呈趋势性下降。存量房基数持续扩大下，新房市场份额被挤压、发展阵地收窄，已是不可逆的长期趋势。

　　我们预计，行业转型过渡期内，产品、城市能级的分化将进一步加剧。产品供需错配的情况在加剧，需求呈 “冰火两重天”：新推出的高品质“好房子” 备受青睐、需求旺盛，而大量与当下需求不符的存量库存依旧去化艰难。高能级城市是新房市场最后的 “阵地”。稳住新房销售下降趋势，核心还是在于激活高能级城市需求，这将取决于政策对购房限制的解除，以及对预期的提振效果。低能级城市人均居住面积已充足，叠加住房投资属性显著弱化，库存去化缺乏持续支撑，对常规刺激政策反应明显钝化。

　　价格：新房价格降幅收窄，二手房价取决于预期

　　我们认为，2026年新房价格跌幅有望收窄，其核心支撑在于高能级城市及“好房子”的结构性需求，这一支撑具备可持续性。过去一年的土地供应已高度集中于高能级城市，且土地溢价率呈现回暖态势。我们预计，由于购房预期仍然疲软，二手房价格将延续低迷。理论上，二手房价格锚定于资产的现金流，但实际形成机制复杂，受到城市基本面、区域供需情况、市场信息及非理性情绪等多重因素影响，未来走势更多取决于市场预期。值得注意的是，一线城市的租金回报率较为稳定，随着广谱利率水平下降，当前租金回报率已可比肩中短期信用债的收益率，资产的持有性价比正在显现。随着政策重心转向“预期管理”，托底举措逐步释放，一线城市二手房价格在经历调整后可能筑底。

　　当市场明确进入存量主导阶段后，新房与二手房价格表现的联动性可能减弱。当前一线城市已呈现这一格局：新房因结构性因素相对坚韧，而二手房因更充分地反映基本面和预期，跌幅更为显著，成为观测市场真实冷暖和情绪的指标。

　　2026年地产投资延续下行，建安土地双承压

　　我们预计，2026年房地产建筑工程投资或在2025年的基础上进一步下滑约15%。受新房销售继续调整的影响，房企现金流维持偏紧，建安投资强度将持续处于低位，预计建筑工程投资的降幅将高于施工面积的降幅。政策端持续定调控制新增供应、加快消化存量库存，在此导向下，过去一年房企拿地面积持续收缩，新开工面积亦延续下行趋势，且这一态势仍将延续，预计2026年新开工面积再收缩15%-20%。同时，大型房企出清进程持续，叠加房企融资环境依旧偏紧、保交楼仍有执行压力，施工净停工面积难有大幅改善，预计与2025年保持相近水平。

　　作为先行指标，百城土地成交面积与出让金仍处下行区间，预示土地投资下滑趋势的延续。我们预计，土地购置费同比降幅约在13%-15%。当前土地市场呈现显著的结构性分化：土地出让进一步向高能级城市集中，而低能级城市则延续低迷，这将导致土地成交面积的跌幅显著大于成交价格。

　　2026年房企穿越“转型”深水区，外部支持或分化

　　我们认为，向新模式转型令传统房企的信用质量承压，2026年行业流动性风险恐上升。新房销售缩量将导致房企现金流和盈利继续下滑，尽管房企着力推进“瘦身”，但刚性支出的削减速度或慢于销售收缩，行业杠杆还将上升。行业转型期，房企流动性压力将持续上升。一方面，库存供需错配矛盾进一步凸显，老旧库存去化艰难，新房市场空间呈趋势性缩减，资产对偿债能力的支撑持续弱化；另一方面，项目资金监管趋严，叠加现房销售推进，房企本部可调配资金更趋紧张，非项目对应的债务将主要依赖再融资及房企自身的融资协调能力。

　　2025年末，住建部进一步明确了“十五五”期间房地产行业的转型方向：开发端做实项目公司制，融资端推行主办银行制，销售端推进现房销售并从严监管预售资金。在此背景下，房企正面临短期生存与长期转型的严峻考验。

　　我们认为，能够穿越转型深水区，实现软着陆的房企，需要具备三个特征：一是当前存货相对优质，无显著历史包袱，销售可以逐步消化旧债；二是融资结构更适应“项目制”转型，项目外融资占比控制在健康水平，本部具备较强的再融资能力；三是持有较为优质的经营性物业，能够提供稳定的现金流和再融资腾挪空间。

　　基于对20家典型房企的关键指标分析（样本房企名单见附录1），我们对2026年房企信用风险趋势有以下五点观察与判断：

　　1.过半数样本房企内生现金流无法覆盖债务，行业流动性依然承压。当前，典型房企还处于传统的滚动开发模式。其债务如同由既往项目积累而成的“蓄水池”，在销售下滑后，现金流对既有债务的保障能力随之下降。我们的流动性测试显示，在基准销售情形下，20家样本中11家房企的可供偿债现金流对一年内到期债务的覆盖倍数不足1倍，其中3家对一年内到期债券的覆盖倍数不足1倍。6家房企本部的货币资金低于10亿元，本部没有资金安全垫。流动性测试方法见附录2。

　　2.风险化解遵循市场化原则，房企外部支持意愿或分化。万科债券展期事件对市场形成显著冲击，或提示外部支持的分化。我们认为，需审慎看待国有参股房企的外部支持力度，当前陈旧资产价值缩水压力加剧，资产质量偏弱的国有参股房企，资产大幅贬值推高救助成本。在市场化原则下，若救助投入产出比不佳，股东的支持意愿势必受影响。另一方面，大型国有全资或控股房企的公开市场债券安全性仍相对较高。与国有参股房企不同，出于维护集团或区域融资环境与声誉的考量，叠加支持路径更清晰、再融资环境相对友好，大型国有全资或控股房企对公开市场债券的支持意愿仍处于较高水平。

　　3.债券融资占比较高的房企，无论从融资模式转型还是流动性管理角度，都将面临更大压力。样本房企债券融资占比平均达到32%，部分甚至超过50%。从长期来看，随着房地产开发项目制的逐步推进，房企的债务融资势必高度集中于项目端，项目之外的融资（如债券）规模和占比将逐步下降。我们认为，这是适配行业新发展模式的融资方式转变，不会因企业所有制和当前市场地位的差异而有所不同；即便是头部央企，也需要逐步适应行业新的融资模式，并相应调整债务融资结构。

　　从短期来看，债券融资对房企的流动性管理与融资协调能力提出了更高要求。随着“白名单”制度与主办银行制的推进，项目层面债务的安全性正在增强。2026年1月的最新政策指导允许符合条件的 “白名单” 项目贷款协商展期5年，这进一步增强了项目端融资的稳定性。相比之下，房企对本部债券负有刚性的到期偿付义务，其偿付主要依赖企业主体信用与滚动续发能力，且发行易受市场环境影响，可能在极端情况下加剧偿债压力。近期万科事件引发行业信用利差抬升与走势分化便是例证。

　　我们认为，项目制的转变并不意味着房企只能开展项目层面的融资，但需认识到：房企本部发行的债券完全基于主体信用，并不直接对应项目销售现金流；在无抵押担保的情况下，本部债务的偿债顺序劣后于项目层面债务。

　　我们认为，得益于稳定的外部支持，当前大型国有全资或控股房企仍将保持较强的债券再融资能力，这将为其向项目制融资模式平稳过渡赢得更长时间。

　　4. 存货去化压力悬殊，部分企业或已无调仓窗口。我们计算的存货周转周期显示，部分房企库存去化周期远超行业平均水平，显示其陈旧库存问题严峻，供需错配严重，可能已失去调整资产结构的时机。对这类企业而言，利用土地及存量房回储政策加紧盘活资产，保全流动性比追求盈利更为紧迫。

　　5. 资金监管持续从严，本部资金压力恐加剧。行业新模式强调，在房地产项目交付前，严禁投资人违规抽挪项目公司销售、融资等资金，严禁抽逃出资或提前分红；继续实行预售的项目，规范预售资金监管。我们预计，本着保障购房人权益的原则，未来项目资金的监管将从严执行，叠加现房销售拉长销售回款周期，房企本部层面可动用的现金缓冲将持续承压。

　　附录1：样本企业名单

　　附录2：流动性测试指标说明

　　指标计算公式：

　　现金流入= 2025年权益口径销售额*预售资金监管比例*（1+2026年基准情形行业销售下降幅度）

　　现金流出=支付给职工的现金+支付的各项税费+现金利息支出

　　可供偿债现金流=现金流入-现金流出+本部货币资金

　　流动性覆盖倍数=可供偿债现金流/一年内到期债务或债券

　　主要假设：

　　预售资金监管比例假设为50%，主要用于满足建安支出

　　模型不考虑房企拿地支出

　　本部货币资金、一年内到期债务或债券截至2025年9月末

　　现金流出基于2025年数据。支付给职工的现金、支付的各项税费采用2025年1-9月数据估测全年值。现金利息支出以2024年全年数据为基础，结合2025年9月末较2024年末带息债务变动幅度进行估算。

　　部分样本企业是其所属集团在境内市场的主要运营主体，与集团业务重合度较高。该类样本2025年的销售数据，根据其所属集团的销售同比变动，以及样本企业在集团内的历史销售占比进行估算。